观点的周期性和冲突:超越康博

当前中国金融市场的尴尬有多大程度上源于中美贸易战?作为贸易战的参与者,美国股市屡创新高,而其他新兴市场国家从未复苏,甚至陷入危机。

IMI特别研究员、交银国际董事总经理兼首席战略分析师洪灏将中国股市的困境归咎于中美经济周期的纠缠。

他指出,中美经济存在明显的短周期。

在周期性运行过程中,大量的经济变量同时有规律地波动,导致潮汐在经济运行轨道上涨落。

每隔几年,当美国和中国的短期周期交织在一起时,市场和社会部门就会出现重大波动。

中国的3年短周期正迅速进入最后减速阶段。

美国的3.5年周期在拐点附近飙升,然后将进入下行阶段。

长波中嵌套了几个中短周期。每个小周期都在酝酿风险和机遇。每次波动都是创造财富的机会。

循环与冲突:贸易战真的应该为克服康柏目前的市场尴尬负责吗?为什么作为贸易战的对手,美国股市屡创新高?为什么中国以外的其他新兴市场国家的股市也暴跌,甚至陷入危机?1全球量化宽松的新趋势2014年杰克逊霍尔全球央行会议必将成为全球央行货币政策的里程碑。

会前,欧洲央行对实施量化宽松政策以应对疲软的欧洲经济不确定。

毕竟,2010-2011年欧洲债务危机迫使欧洲央行从节俭的德国角度看待欧洲问题。

“稳定与增长协议”在这场危机之后尤为重要。

毕竟,一旦希腊违约但豁免的先例确立,其他明显疲软的欧元区国家可能会效仿。

然而,德国似乎是唯一有能力支付孝道协议的国家。

在经历了魏玛共和国的恶性通货膨胀和二战后重建的教训后,德国人在承担经济风险时可能比没有经历过类似教训的国家更加谨慎。

直到今天,德国人仍在偿还他们发动的第二次世界大战给其他欧洲国家带来的苦难。

默克尔对难民的接受和宽容可能源于此。

作为具有高度政治意识的欧洲央行行长,德拉吉自然明白“金主是上帝”的黄金法则。

如果你不能保住你的工作,你怎么能为欧洲人民高兴呢?在演讲中,德拉吉突然改变了论调,放弃了他最初的演讲,转而讨论欧洲在总需求不足和通胀预期仍然低迷方面面临的挑战。

更意想不到的是,德拉吉开始勾勒出类似日本“量化宽松狂人”黑田东彦的“三支箭”的公共债券购买政策。

他暗示,美国经济增长受益于美联储的量化宽松政策,但欧洲的财政和货币政策仍然非常紧缩。

在利率接近零的时候,总需求仍然不足。

这要求决策者重新考虑政策的准确性。

与此同时,耶伦在讲话中引用了旧金山联邦储备银行(San Francisco Federal Reserve)两份关于劳动力市场的论文。

文章指出,由于劳动报酬缺乏弹性,工资水平并没有因为经济衰退而大幅下降。

因此,尽管经济正在复苏,但数据仍然显示劳动力市场上存在大量剩余劳动力,失业率仍然很高。工资增长不到2%,表明通货膨胀压力不大。

因此,耶伦认为,“如果通货膨胀率一回到2%,货币政策就收紧,这种政策的选择将导致劳动力市场无法恢复充分就业。

这违背了美联储货币政策的双重要求”。

换句话说,尽管美联储准备退出量化宽松,但货币政策仍将保持宽松。

现在加息还为时过早。

2014年10月29日,美联储货币政策委员会宣布退出QE3,但仍将到期债务本金进行再投资,以维持美联储资产负债表的规模。“这样的政策,”美联储指出,“将继续保持宽松的金融环境。”

在2014年杰克逊霍尔会议上,德拉吉抢了戏。

最初,美联储只对量化宽松负责。

作为“影子美联储”,由于汇率的形成机制,中国央行不得不协调货币政策。

日本央行已经秘密放松了20年,并期待着一场历史性危机在最后关头得到缓解。

自2013年以来,黑田东彦开始大规模购买债券,甚至各种风险资产。

与国内生产总值相比,其规模是美联储资产购买计划的两倍。

现在,QE阵营有了一个新的重要盟友——欧洲央行。

俗话说,“不要轻易浪费危机”。

此后,量化宽松最终统一了投资组合管理的风险偏好(图1)。

全球宏观对冲基金经理最终可以毫不犹豫地开始做更多事情。

此时此刻,世界各国央行都很仁慈。

中国的货币政策应该保持独立2015年8月11日,在经历了近两个月的历史性暴跌之后,股市崩盘开始显示出稳定的迹象。

中国人民银行宣布将“调整人民币汇率定价机制,做市商将根据前一天银行间外汇市场收盘汇率向中国外汇交易中心提供中间价格的定价”。

这一调整使人民币兑美元汇率的中央平价机制进一步市场化,同时逐渐将一篮子货币作为定价参考。

然而,这一汇率改革就像当时高度动荡的市场中的一声霹雳。

市场担心,这是人民币兑美元长期升值趋势的终结,并将主动贬值。

如果是这样,中国将把通缩压力和经济结构调整的成本转嫁给世界。

以人民币计价的资产价值将大幅下降。

泡沫破裂后,股市尤其脆弱,下跌。

中国央行选择在此时进行汇率改革。从表面上看,考虑时间点似乎有偏见。

当时混乱的市场和暴跌的价格让交易者无法思考。

全是冰雹,谁还有时间分析冰雹的时间、速度和影响?交易者的本能反应当然是先行动,然后再行动。

然而,尽管此次汇率改革的代价可能是第二次股市崩盘和短期内汇率的快速贬值,但事后看来情绪化的交易决策往往是错误的。

当时,一个更大的决策背景是,尽管宽松的金融条件得以维持,但美联储的货币政策发生了根本性变化。

回顾过去,10年期美国国债收益率已经结束了30多年来的长期下降趋势,并将在2013-2016年左右翻一番。

这是技术交易的一个重要逆转。

与此同时,中国的经常账户盈余开始降至历史低点,甚至可能在很长一段时间内转为负值。

换句话说,当中国逐渐转变为消费社会时,中国以前的过剩储蓄已经开始消失(图2)。

这些储蓄支持了中国的大规模投资和发展增长模式,并长期抑制了美国的长期利率。

中国的这些过剩储蓄开始消失,长期趋势逐渐显现。这肯定是美国国债长期收益率开始逆转的主要原因之一。

如果美联储的货币政策取向发生明显变化,美国长期利率的长期趋势开始逆转,那么在这种新的国际金融环境下,中国央行的货币政策应该需要更多的独立性,而不仅仅是满足于前“影子美联储”的支撑作用。

过去,世界上两个最大经济体的汇率是严格联系在一起的。

这是一个扭曲的世界。

毕竟,就购买力平价而言,中国这个大国的经济规模可能已经超过了美国。

至于中国日益增长的房地产泡沫,央行必须有政策选择和选择空。

盲目跟随美联储的货币政策将导致更大的危机,因为房地产泡沫破裂,货币政策无法主动应对。

从那以后,中美之间的货币政策趋势一直保持距离。

例如,中国央行在2017年略微扩大了资产负债表,而美联储的资产负债表开始收缩。

这也是中国股市在2017年更有利可图的原因之一。

最近,美联储提高了利率,而中国央行没有效仿。

尽管敏感度因资产期限而异,但资产价格仍是央行资产负债表的镜像。

到2018年,尽管打着降低标准的旗号,央行仍将再次收缩其手表(图3)。

试想,央行降低了标准,即央行的资产和负债同时收缩。

当中央银行的资产负债表扩张时,正是中央银行自愿通过自身资产负债表扩张来承担商业风险的时候。

反之亦然。

俗话说:“当每个人都陷入困境时,央行是唯一能够提供流动性的人。”

当央行主动承担风险时,风险偏好肯定会提高。

然而,当央行缩减清单以消除风险时,其他市场参与者的风险承受能力是可以想象的。

最近,世界各国央行似乎已经进入了同步缩减规模的阶段。

此时,世界各地的央行都在隐藏危险。

租房阶层的黄金时代已经成为过去。美国10年期国债收益率的长期下降趋势以及这一趋势中收益率的飙升伴随着金融市场危机。

似乎每个人都熟悉这个观察。

然而,在这种长期下降趋势的背后,隐藏着一种更深层次的纠缠。

我理解美国国债10年期收益率的长期下降趋势是租赁者阶层对工人剩余价值的剥削(见我的特别报告第2016-11-13号——价格革命|对全球资产配置的思考(中文版))。

长期回报率能够下降的原因是通货膨胀已被长期抑制。

这是因为工人的工资增长长期落后于劳动生产率的提高。

换句话说,在劳动成果分配制度中,劳动者被剥削了很长时间。

与他的劳动产出相比,他的工资太低,剩余价值被剥削了很长时间。

工人无法获得满意的补偿,必然会削弱他们的消费能力,导致严重的社会收入不平等。

这样的社会必须是一个过剩的社会(见我的特别报告20171113[特稿)来破译低通胀的密码:主要矛盾、社会进步和市场脆弱性(中文版)。

当世界各国都面临产能过剩的问题时,为了解决产能过剩的局面,国家必然会采取出口的方式向国外——如中国——出口国内产能过剩;或者,尝试在自己的国家内重新分配,比如民粹主义。

然而,无论以何种形式,过剩经济必然会在全球贸易体系中产生矛盾。

矛盾似乎很难和平解决。

与此同时,我们也应该看到,中国的剩余储蓄已经开始慢慢消失,成为中国自己的消费水平。

有一次,这些中国储蓄被买入美国国债,压低了美国的长期利率,并在美国国债市场形成牛市。

然而,随着长期利率降至历史低点并开始长期逆转,以及中国储蓄的消失,租房阶层的黄金时代似乎已成过去。

在过去的30年里,食物和利润比股息好,债券比股票好。

这个模型可能已经被推翻了。

换句话说,在未来流动性利润率下降的宏观环境下,风险的上升将使债券收益率无法弥补投资者需要承担的风险。

只有股票才能偿还投资风险。

中美经济周期的纠缠,那么为什么中国股市尽管便宜得多,但仍在苦苦挣扎?我们将其归因于中美经济周期的纠缠。

中美经济确实存在一个短周期。

这些周期本身根植于经济运行的内在动力。

在周期性运行过程中,大量的经济变量同时有规律地波动,导致潮汐在经济运行轨道上涨落。

每隔几年,当美国和中国的短期周期交织在一起时,市场和社会部门就会出现重大波动。

过去几年的历史事件,如2015年的中国泡沫、特朗普当选总统和不断升级的贸易战,很可能是这些周期造成的观察偏差,而不是周期的原因。

否则,我们必须解释为什么具有偶然性的历史事件经常发生。

我们的研究成果发表后,有些人困惑不解,问:为什么在美国是三年半,在中国是三年半?我们认为没有必要与周期的持续时间作斗争。

周期不是闹钟,它的持续时间可以改变。

例如,中间周期通常持续7到11年。

这里更重要的观察是,不管时间有多长,周期都在不断转世,从周期结束的废墟开始产生新的周期。

周期的时间长度和运行规则一般是可追溯的,无论是三年、三年半、七年还是十一年。

把握周期性波动有助于我们更清楚地了解趋势,避免严重的决策失误。

中国的3年短周期正迅速进入最后减速阶段。

美国的3.5年周期在拐点附近飙升,然后将进入下行阶段。

如果历史重演,正如我们的量化模型所示,那么重大事件和严重的市场动荡即将来临。

当前美国经济在转折点之前的强劲表现,并不是因为特朗普的明智决定。

事实上,这些政策加强并加速了美国的短期运作。

美国经济在短周期内的强势可能会使特朗普在贸易战谈判中采取更坚定的立场,从而使美国的政策选择更容易出错,并最终导致下行周期出现更激烈的转折点。

与此同时,中国的政策反应受到了国内高杠杆率和房地产泡沫的阻碍。

中国哲学始终坚持“人会征服自然”。

忽视周期的力量,急于应对周期下降趋势带来的阻力,可能会导致我们暂时偏离长期结构改革的轨道。

由于最近政策基调放松,中国市场正试图进入触底阶段。

然而,事实证明,美国和中国的经济周期即将同时进入下行阶段,这种趋同所产生的合力难以抗拒(图4)。

由于周期短,中国往往处于领先地位,最近中国股市的剧烈波动很可能在未来几天引发了美国的趋势。

一旦美国经济在2019年前几个月完成当前的3.5年短期周期,它将完成自2009年以来持续约11年的三个3.5年短期周期。

由于中间周期通常持续7至11年,包括大约2至3个短周期,2019年初可能是从2009年开始的11年中间周期的结束。

如果是这样,全球衰退将随之而来。

或者,这可能是自2016年以来新的7年周期中的第一个3.5年短周期。

这一中间周期将在2020/21年左右再次下降,伴随着一场严重的危机。

我们工作场所根深蒂固的卖家乐观主义让我们更喜欢后一种可能性——7年周期和2015年底后的下半年。

然而,我们面临着11年周期的结束或7年周期的延续。未来的日子将充满混乱。

掌握短波可以超越康博。一切都是宿命论吗?然而,不一定。

长波的持续时间将持续60到80年。

如果一个人出生在两个长波之间(这是一个高概率事件),创造财富的目标会变成减少损失吗?应该认识到,长波中有几个中短期嵌套。

风险和机遇在每一个小循环中都在酝酿——正如我们在过去20年中所经历的那样。

每次波动都是我们创造财富的机会。

生活不仅仅是一个康博,它还需要在康博无数的中、短波中航行,最终超越康博,安全渡过彼岸。

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