独家|马勇:信贷扩张与资产价格的理论问题

2019年3月9日上午,中国人民大学国际货币研究所(IMI)主办的货币金融青年圆桌会议(二期)在人民大学隆重举行。

会议的主题是“信贷扩张和资产价格”。IMI特别研究员、中国人民大学财经学院教授马勇就“信贷扩张与资产价格的理论问题”发表主旨演讲。

他列举了一些典型事实,逻辑地综合了这些现象,并提出了“利率-信贷-资产价格”螺旋机制。

然后,他从总量、结构、泡沫阶段和条件以及泡沫破裂等方面对当前金融市场形势做出了一些基本判断。

(马勇)观点安排:孟元佑和梁陆平以下是会议纪要,用速记法组织:本文的讨论主要分为三个步骤。第一步是从一些典型的事实和现象中找出基本规则。第二步是根据这些事实和现象提出一个相对简单的理论逻辑。第三步是根据这一逻辑,结合中国的过去和现在的情况,对中国当前的金融市场形势作出初步判断。

1一些典型的事实(现象)现象1:总信贷扩张和总价格水平的相同趋势图1显示了全球16个主要经济体的总价格水平和信贷扩张(私人信贷与国内生产总值的比率)之间的长期关系。

这里的总价格水平是一个通用的价格水平指标。

从现象的角度来看,可以基本上认为,信贷总量的持续扩张通常伴随着整体价格水平的趋势上升。

图1现象1:总信贷扩张和总物价水平趋势相同注:图中实线表示总物价水平(左轴刻度),虚线表示私人信贷与国内生产总值的比率(右轴刻度)。

资料来源:Borio & amp劳(2002)。现象2:关键领域的信贷扩张结构和资产价格第二个现象是信贷扩张对资产价格的影响。

理解信贷扩张与资产价格之间的关系,考虑信贷扩张的结构性非常重要,信贷扩张与资产价格之间存在一些复杂的联系。

从中国的例子来看,在图2中,浅蓝色线是中国狭窄的信贷增长指标。

由于数据的可用性,很难获得信贷总额的实际经济指标。因此,这里使用的是金融机构信贷平衡增长的共同指标,红色虚线表示消费价格指数作为一般消费价格水平的指标。

图2现象2:一般来说,关键领域的信贷扩张结构和资产价格。图2基本上显示了一个粗略的趋势,但在某些情况下却恰恰相反。

例如,2009年,消费物价指数下降,但在“4万亿”刺激政策下,金融机构的信贷大规模扩张。

与此同时,股价明显上涨。

2010年后,信贷和消费物价指数基本上处于同一趋势。

2015年上半年,房价大幅下跌,但股价迅速上涨。

后一个节点具有特殊的研究价值。

从2014年到2015年上半年,狭义上的信贷没有大幅扩张,而房价却大幅下跌。

正如我们前面提到的,信贷总量的长期持续增长几乎肯定会导致价格水平的普遍上涨。

然而,我们可以从中国的例子中看到,短期和中期内信贷扩张与资产价格之间的关系是复杂的。

这种复杂性的第一点反映在结构问题上。一般来说,大规模信贷扩张会在中短期内传导到某个领域,但不一定是整体价格上涨。

第二点是,在信贷没有明显扩张的情况下(这里指狭义的信贷),一些重要资产的价格(如股票价格或房价)也可能明显上涨。

发生这种情况有两大可能性:第一,信贷扩张中存在结构调整,例如,一些资金可能在2015年上半年从住房市场转移到股票市场;除了结构性问题之外,第二,内生问题,例如所谓的统计意义上的场外分配,或者当正规金融机构的信贷没有明显扩张时,市场内自发的“内生”信贷扩张也可能导致关键领域的资产价格非常明显的上涨。

因此,简而言之,在中短期内,要理解信贷扩张对资产价格的影响,应该注意两个问题:一是结构性问题,二是内生问题。

现象3:信贷扩张和资产价格的周期性驱动力——利率第三种现象涉及信贷扩张和资产价格或宏观金融条件之间关系的基础和前提。

如果信贷扩张以某种方式导致资产价格的变化,那么在信贷扩张之前有什么会导致信贷扩张或两者兼而有之吗?从国际经验来看,几乎所有持续的信贷扩张都得到央行低政策利率的支持。由于中央银行利率的建立和引导,它已经成为推动信贷扩张和资产价格变动的几个金融变量中非常重要的核心变量。

现象的逻辑综合:“利率-信贷-资产价格”螺旋如图3所示。右半部分引自普林斯顿大学学者特纳的一篇论文。图3主要显示了资产的信贷扩张和资产价格的螺旋上升相互推动。

理解这张地图有两个要点。第一点是,信贷扩张和资产价格之间有两条主线:金融机构的资产价格和信贷扩张是浮在表面的开放式线。这条明线比较粗,影响也比较明显。还有一条隐藏线通过市场预期和内生信贷扩张传递。

一亮一暗两条主线相互连接。

这是第一点,也就是说,信贷扩张和资产价格之间有两种主要的“螺旋”传导机制,它们相互推动、相互加强。

其次,请注意右边的数字是一个闭环,这意味着信贷和资产价格之间的“螺旋”传导机制可以在任何一点开始,也可以在任何一点结束。

在澄清信贷扩张与资产价格之间的一般关系后,另一个关键问题是,什么可能导致或启动上述“信贷资产价格”螺旋,即是否有任何基本条件可以成为上述螺旋机制启动的必要条件?基于以往的经验事实,我们发现一个非常重要的基础是中央银行的低利率政策。

为什么央行的政策利率很重要?首先,它控制着信贷的“大门”。其次,它代表了整个市场的“底线”。任何决策都是基于央行利率的底线,并通过增加金融产品的相应风险来定价。第三是市场预期。央行的政策利率取向在很大程度上引导甚至塑造了市场预期。

如果“信贷资产价格”的螺旋机制以央行的低利率条件为基础,也就是说,如果央行的政策利率水平已经相对明确地设定在一个稳定而相对较低的水平,那么它就为下一个螺旋机制的启动奠定了一个相对明确的货币金融条件。

尽管如此,要连接这两者,我们仍然需要驱动因素(“机器”)的支持。这个基础是市场预期。用图中的红线来表达,称之为“预期冲击”是一个更学术性的表述。

这里的预期影响可以是积极影响,也可以是消极影响。前者启动扩张性“信贷资产价格”螺旋机制,后者启动收缩性“信贷资产价格”螺旋机制。

例如,如果满足了低政策利率的基本条件,那么在一定时间,如果一个积极的预期碰巧与市场一致,并且这个预期达到了一定程度,或者达到了相当大的共识,那么就可以启动完整的“利率-信贷-资产价格”机制。

应该指出,市场预期是一件非常神秘的事情。在许多情况下,它的变化非常快。两个月前,这可能是一个非常严重的负面预期。两个月后,随着新的信息和事件的出现,它突然变成了一种积极的期望。

图3现象3:信贷扩张和资产价格的周期性驱动力——利率通过梳理信贷和资产价格之间的关系,我们可以知道,低政策利率会刺激信贷扩张,信贷扩张首先会导致资产价格上涨,如果这种信贷扩张持续很长时间,最终会演变为一般价格水平的上涨。

然而,自20世纪90年代以来,随着全球主要国家央行“通胀目标制”的建立,信贷扩张最终导致总体价格水平上升的现象很少出现,取而代之的是资产价格泡沫的周期性出现。

这主要是因为信贷扩张通常需要很长时间才能最终演变成以消费物价指数和国内生产总值平减指数为代表的总体价格水平的显著上升。20世纪90年代以后,随着金融体系吸收货币能力的增强和中央银行控制通货膨胀的决心和能力的显著提高,这最后一步的情况越来越少。因此,用资产价格代替通货膨胀成为过去30年价格领域的主要问题。

最后,应该指出泡沫和泡沫破裂是两个完全不同的东西,前者是“状态定义”,后者是“条件定义”。

例如,前些年有很多关于中国所谓的各种泡沫的讨论,经常使用诸如信贷/国内生产总值、M2/国内生产总值、股票市场价值/国内生产总值等指标。

当然,这些指标可以在一定程度上衡量泡沫程度。可以说,当这些指标明显超过一定的不合理水平时,就是泡沫。

然而,在泡沫产生后,泡沫中的状态仍然可以保持很长一段时间,这取决于许多其他条件。

简而言之,即使在泡沫清晰可见后,仍需要另一个机会来使泡沫达到破裂的条件。然而,根据当时的实际情况,这种“机会”很难明确界定,也没有严格的标准。

理解这一点对于政策部门和市场投资者非常重要。前者应更多关注泡沫本身,而后者应更多关注泡沫破裂的条件,以实现投资回报最大化。

3.对现状的几个基本判断:一些数据为了说明中国的现状,我们先看几组数据:第一,核心消费物价指数。

核心消费物价指数是指剔除非趋势影响因素后的通货膨胀水平。它通常被认为是中央银行决定货币政策的核心参考指标之一。

目前,中国央行尚未明确宣布消费物价指数的目标值。

2008年金融危机后,美国明确设定了2%的目标,这意味着一旦核心通胀率超过2%,美联储肯定会启动监管机制。

虽然中国目前还没有明确宣布通胀目标,但根据中国多年的历史数据可以推断,目标值在3%至5%之间,这取决于当时的经济和金融状况。

因此,可以粗略地说,如果核心消费物价指数达到3%,央行基本上准备采取一些措施。如果升至4%,央行将采取更直接、更严厉的控制措施。如果通胀率超过5%,央行可能会使用一切可能的手段来控制通胀,因为这关系到央行的信誉。

图4核心消费物价指数从图4可以看出,目前的核心消费物价指数相对较低。这是什么意思?显然,这意味着央行远未加息。

不仅是价格指数,而且从图5到图7,可以看出货币状况指数MCI在0附近略微上升,并且处于相对温和的状态。

FCI金融状况指数是基于边际收益指数的资产价格指数的进一步引入。其目前的区间仍在0左右,略有上升趋势,但也是一个非常温和的状态。

图7中的金融指数是一个涵盖所有金融子市场的广义指数,包括股票市场、债券市场、外汇市场和信贷市场。该指数目前也处于非常温和的状态。

图5MCI图6FCI图7FEI总体而言,这些指标目前处于中等恢复趋势,远未过热甚至恢复。

结合低核心消费物价指数,所有这些情况表明,无论从物价水平还是从金融市场的角度来看,央行在现阶段都不具备任何加息条件。换句话说,可预测的低利率政策将会继续。

从总量来看,根据中国目前的经济形势和物价金融的总体状况,可预测的低利率政策将长期维持,这为信贷总量的扩大提供了基本的金融条件。

从结构上看,随着政策预期变得更加清晰,悲观的市场预期正显示出逆转的迹象。股票价格和房价是资产价格的两个“主战场”,将会得到反映,各种因素都指向前者。

从阶段、货币状况、金融状况或经济状况来看,即使所谓的20%至30%的增长已经发生,但从前面提到的“螺旋”周期来看,它仍处于非常初步的扩张阶段,一切才刚刚开始。

最后,我想补充一下泡沫破裂的条件,尽管金融市场离泡沫还很远。

如前所述,事实上没有明确的指标来判断泡沫何时会破裂,但如果同时出现多种情况,则表明泡沫破裂的可能性相对较高。例如,当货币政策利率开始呈现明显上升趋势时,信贷总量扩张的条件开始减弱;如果监管政策同时表明收紧,结构性条件也将开始逆转。如果再进一步,市场上有很多关于“泡沫”的讨论,这种讨论指向一个非常特殊的情况——许多人开始寻找“为什么这个泡沫是合理的,为什么它会继续上升”的各种原因,这里的原因非常牵强,这意味着在市场开始瓦解和崩溃之前形成的“共识预期”。

总体状况、结构状况和预期状况都显示出明显的逆转或减弱迹象,这基本上是泡沫即将崩溃的迹象。

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