李湛:创新板渐进式改革推动资本市场股票改革

来源:《中国金融杂志》作者:李湛(李湛,中国首席经济学家论坛主任,中山证券有限公司首席经济学家)科技创新委员会改革进展迅速。

1月23日,中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《上海证券交易所设立科学创新委员会和试点注册制度总体实施方案》。科学创新委员会有望在不久的将来登陆。

从首届中国国际进口博览会开幕式上宣布在上海证券交易所成立科学创新委员会并实施试点注册制度开始,深圳改革委员会会议仅用了79天就审议并批准了相关实施计划。进展超出了所有人的预期。这表明最高管理层非常重视科技创新板的改革,希望科技创新板的渐进式改革能够带动资本市场股票的改革。

改革应该面向问题。中国资本市场的主要问题在于创新型企业缺乏包容性。

经过多年的发展,中国已经形成了由主板、中小板、创业板和新三板组成的多层次资本市场。其中主板、中小板和成长型企业板是交易所市场,而新的三块板是场外市场。

截至2018年底,沪深股市上市公司数量已超过3500家,第三板新上市公司数量甚至超过1万家,而从全球聚集优质资源的美国资本市场上市公司数量仅略高于4000家。至于公司数量,中国资本市场的实力并不“强大”

然而,很明显,中国资本市场并不像上市公司数量所反映的那样“强劲”,但也存在很多问题,包括:上市公司进进出出的数量少,退市制度不完善;首次公开发行存在“壁垒湖”现象,发行制度有待完善。与发达国家市场相比,交易制度和信息披露制度有待完善。对创新型企业缺乏宽容,需要提高它们为实体经济服务的能力;等等。

其中,对创新型企业缺乏宽容是中国资本市场面临的主要问题。许多有影响力的创新企业不得不去海外筹集资金,如百度、阿里、腾讯等。

一方面,为企业(特别是急需资金、发展潜力巨大的创新型企业)提供融资服务是资本市场的基本功能。基本功能有缺陷,因此不可能发挥其他功能,资本市场为实体经济服务。另一方面,近年来,新股发行的“堰塞湖”现象和上市公司多进少出的问题得到了不同程度的缓解。创新型企业资本市场缺乏包容性与资本市场进一步完善之间的矛盾日益突出。

从我国资本市场存在的主要问题出发,可以发现创新板改革的主要任务是提高资本市场对创新企业的服务能力。

一是把科学创新板作为创新企业的上市平台。

从审议通过创新板实施方案的深化改革委员会会议内容来看,创新板改革涉及提高资本市场对创新企业的服务能力、注册制度改革、交易、退市等方面。服务创新型企业是创新委员会的一项重要任务。

二是以科技创新板渐进式改革推动资本市场股票改革。

中国资本市场对创新型企业缺乏包容性也反映在创业板和新三板的服务能力不足。

创业板有各种融资功能,但上市门槛太高。许多创新型企业无法跨越创业板现有的上市门槛。

新三板上市门槛很低,但定价效率低,融资功能薄弱,难以承担为创新型企业提供服务的重要任务。

近年来,新三板和创业板市场的改革也在继续,但改革的效果相对来说微不足道。

新三板和创业板对创新型企业服务能力不足的原因,与中国多层次资本市场分层逻辑不清、分层区间差异大、新三板和创业板的分层定位和制度安排脱节有关。

同时,创新板是中国多层次资本市场的一部分。在推进创新板改革的过程中,必须解决创新板属于哪一级,不同层次的创新板与创业板和新三板有什么区别等问题。

因此,关键是要顺利推进科技创新板的创新,完成渐进式改革推动股权分置改革的任务,理清中国多层次资本市场的分层逻辑。

等级逻辑尚不清楚。

沪深交易所主板、二板和新三板之间的层次逻辑是什么?可以说上市标准不同,不同行业有不同的上市标准;这也可以说是公开发行和私募发行的区别。这也可以说是现场和非现场的区别。

什么是层次逻辑还不是很清楚。

不同层次之间差异太大,尤其是沪深交易所和新三板之间。

前者是活跃交易的现场市场,而后者是不活跃交易的场外市场。前者的上市标准非常高,而后者的上市标准非常低。

资本市场不同层次之间的差异太大,这与现实中各类企业的持续分布相矛盾,最终导致中国资本市场服务能力短板,急需资金、发展潜力巨大的创新型企业缺乏包容性。

不明确的分层逻辑与二分法中对分层逻辑的误解有关,即按照现场或非现场、公开发行或私募、登记制度或非登记制度等非此即彼的分层标准对待多层次资本市场。

以新三板为例。

基于发行模式的层级逻辑,新三板定位于私募市场,这将不可避免地导致投资者门槛更高,导致投资者不足和市场流动性不足。根据交易场所的分层标准,新三板定位于场外市场。场外交易市场的交易安排使得新的第三板市场不活跃,定价效率低下。

发行方式和交易场所都是“二分法”的分层标准,这只能导致市场内外公开发行和私募发行的分层结果,这两者之间存在巨大的区间差异。最终,新三板市场的制度安排与服务创新企业的初衷不符,许多新三板优质企业自愿退市以进入交易所市场。

从国外经验来看,上市标准是多层次资本市场的主要层次逻辑。

一般来说,成熟的海外市场会根据上市标准将资本市场分为低风险股票主板市场和高风险股票二板市场。主板上市标准(市值、利润、收入等)。)明显高于第二板的上市标准。不同的上市标准最终决定了各级资本市场不同的发行方式、交易方式、投资者门槛和信息披露要求。

值得注意的是,在海外,上市标准与发行标准是分开的。发行标准主要由政府主管机构确定。发行标准普遍较低。政府进行正式审计。上市标准主要由各种交易场所决定。上市标准一般高于发行标准。

成熟海外市场的注册制度并不意味着没有审查,也不意味着没有上市门槛。

为了促进创新型企业的包容性,科学创新委员会必须要求新的和更低的上市标准。

创新型企业不能进入现有的交易所市场,如创业板和中小板市场。原因很简单,就是现有交易所市场的上市标准太高,包括盈利能力标准、收入标准、公司治理标准等。

因此,促进科学创新委员会对创新型企业的包容性必须涉及新的上市标准,如接受尚未盈利且公司治理存在一定缺陷的企业(如VIE框架)。

同时,科创办需要建立一个符合新上市标准的基本体系。

首先,投资者可以进入。

在资产、投资经验、风险承受能力等方面,加强对科学板块投资者的适当管理,引导投资者理性参与。

第二是交易系统。

在与交易所现有交易系统基本一致的前提下,采用不同于主板的特殊交易代码建立独立的市场展示。

科学创新委员会交易方式的设置和创业板市场的设置可能没有太大区别。也可以引入做市商,考虑T+0,放宽波动止损的限制。

三是退市制度等配套监管措施。

将实施严格的监管措施和信息披露要求,使退市制度与较低的上市标准相匹配,实现科学创新板市场的广泛进入和广泛退出。

科学创新委员会期望渐进式改革将推动股票改革。

以科技创新板创新为契机,将上市标准明确定义为多层次资本市场的层次逻辑,使各层次市场的衍生系统能够不同地发展,资本市场的服务水平能够得到全面提升。

首先,多层次的资本市场改革和首次公开发行登记制度改革相结合,将上市标准和发行标准分开。多层次资本市场的层次逻辑在于上市标准,而不是场内场外和公开发行等衍生系统。

中国证监会控制发行标准,各交易场所控制上市标准,并根据不同的上市标准设置配套的制度安排。

第二,通过系统调整,提高新三板和二板的服务能力。

创业板的上市标准应该逐步下沉,与科创板的上市标准相匹配,这样资本市场才能“无死角”服务于创新型企业。

新三板创新层衍生系统设计需要改进,以提高创新层交易便利化水平和投资者群体规模,从而在资源配置效率方面实现新三板与科技创新板的对接。

发表评论